當(dāng)前，創(chuàng)投行業(yè)正處于一個(gè)充滿復(fù)雜變數(shù)的時(shí)刻：一方面，“K型曲線”成為行業(yè)復(fù)蘇冷暖的注腳；另一方面，周期并非單一維度的線性運(yùn)動(dòng)，而是多重因素交織的復(fù)雜系統(tǒng)。
在這樣的背景下，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平在第20屆中國投資年會(huì)·年度峰會(huì)上，發(fā)表了《擁抱周期 穿越周期》的主題演講。他認(rèn)為，我們每天都處在某些周期的上行階段，也處在某些周期的下行階段，這就像地球的南北半球季節(jié)相反。因此，不能一概而論、籠統(tǒng)地定義周期。
啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平
但面對(duì)不同周期，啟明創(chuàng)投的策略仍是“以科技發(fā)展周期為主線”進(jìn)行布局。從大模型到多模態(tài)，再到具身智能，投資決策應(yīng)沿著科技發(fā)展的曲線，而非過度關(guān)注資本市場(chǎng)的短期冷暖。
同時(shí)，人工智能是一項(xiàng)改天換地的技術(shù)革命，而非短暫的技術(shù)潮流。鄺子平認(rèn)為， AI將是一個(gè)超長(zhǎng)的技術(shù)周期。目前行業(yè)已進(jìn)入“更多的投入帶來更多的產(chǎn)出”的正向循環(huán)，投資機(jī)會(huì)只會(huì)越來越多，越來越廣。落到具體方向上，雖然頭部企業(yè)已現(xiàn)，但AI技術(shù)仍有巨大的突破空間。此外，除了AI技術(shù)本身的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，真正用AI產(chǎn)生的新的行業(yè)、新的創(chuàng)新、新的消費(fèi)端應(yīng)用、新藥研發(fā)、新材料的發(fā)明等都是機(jī)會(huì)。
以下是現(xiàn)場(chǎng)實(shí)錄，由投中網(wǎng)整理編輯，啟明創(chuàng)投微信公眾號(hào)經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
今年投中年會(huì)的命題是“K型曲線”，意味著復(fù)蘇的冷暖，這個(gè)命題跟我們經(jīng)常用到的另外一個(gè)詞很有關(guān)聯(lián)，那就是周期。今天我希望跟大家探討一下周期，談?wù)勎覀儗?duì)周期的一些認(rèn)知。
我們經(jīng)常會(huì)聽到一個(gè)說法，如何“穿越周期”，其實(shí)在談周期的時(shí)候往往都太籠統(tǒng)。感覺不好的時(shí)候就籠統(tǒng)認(rèn)為我們處在下行周期，而感覺很好、市場(chǎng)很熱的時(shí)候就認(rèn)為我們處在上行周期。實(shí)際上我們每天都處在某些周期的上行階段，也處在某些周期的下行階段，就像地球的四季一樣，12月是北半球的冬季，卻是南半球的夏季，因此不能一概而論地說到了12月就應(yīng)該把棉襖拿出來準(zhǔn)備過冬。
01/
周期并非單一維度，不可一概而論
與我們這個(gè)行業(yè)有關(guān)的周期有哪些呢？我這里列舉了一些，包括科技發(fā)展周期、宏觀環(huán)境周期、資本市場(chǎng)周期、人才和創(chuàng)業(yè)周期，以及機(jī)構(gòu)自身發(fā)展周期。比如，我們做科技投資的機(jī)構(gòu)，科技發(fā)展的周期對(duì)我們非常重要?？萍及l(fā)展都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)過程：早期是理論研究，技術(shù)成熟到一定水平就走向市場(chǎng)，市場(chǎng)會(huì)反饋這一水平的技術(shù)是否真正能帶來商業(yè)價(jià)值，隨之而來的是通過科研進(jìn)一步推進(jìn)完善技術(shù)，之后技術(shù)再次以新的面貌走向市場(chǎng)，迎來市場(chǎng)的爆發(fā)、應(yīng)用的普及，再走到市場(chǎng)的飽和，新的技術(shù)取代老的技術(shù)，新的應(yīng)用取代老的應(yīng)用，周而復(fù)始。不論是計(jì)算機(jī)從mainframe到PC，還是互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，以及人工智能都是這樣。
其他的周期還有宏觀環(huán)境的周期。經(jīng)濟(jì)從冷到熱，從過熱降溫到過冷，不論是西方經(jīng)濟(jì)還是中國經(jīng)濟(jì)都會(huì)經(jīng)歷這樣的周期，政府也會(huì)有逆周期的措施使經(jīng)濟(jì)周期不會(huì)產(chǎn)生對(duì)老百姓過大的沖擊，但再干預(yù)周期仍然是不可避免的。除了經(jīng)濟(jì)周期，政治經(jīng)濟(jì)也有周期，企業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)候政府往往更多關(guān)注公平，社會(huì)上的發(fā)展動(dòng)能欠缺的時(shí)候，政府往往更關(guān)注效率。伴隨這些而來的還有跟我們這個(gè)行業(yè)息息相關(guān)的資本市場(chǎng)周期，我們?cè)谧母惺芏己苌?，上證指數(shù)重新站上3000點(diǎn)是2024年9月26日，報(bào)收3000.95點(diǎn)，昨天收盤是4085點(diǎn)。
人才也有周期。中國的STEM大學(xué)生畢業(yè)后，會(huì)形成出國留學(xué)的熱潮，而美國H1發(fā)放的數(shù)量，會(huì)影響到這些優(yōu)秀人才是否留在美國。留在美國的畢業(yè)生進(jìn)入大廠發(fā)展成為中堅(jiān)骨干，然后“出走”——不論是回國還是留在美國創(chuàng)業(yè)，這也都有周期。當(dāng)然我們投資機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展也有周期，包括新老更替帶來的沖擊等等。
所以當(dāng)我們說“穿越周期”的時(shí)候，我們到底是在“穿越”哪個(gè)周期？
02/
以科技周期為主線，平穩(wěn)布局
從啟明創(chuàng)投過去20年的實(shí)踐看，我有幾個(gè)心得跟大家分享。需要說明的是，每家機(jī)構(gòu)的選擇不一樣，沒有一個(gè)正確的答案，我們的做法也許只適合我們。
首先，我們最關(guān)注的是科技發(fā)展周期，我們會(huì)以這個(gè)周期為主線布局。比如我們?cè)谕顿Y了上一代以神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)深度學(xué)習(xí)為主線的人工智能企業(yè)后，一直關(guān)注AI技術(shù)的演變。當(dāng)transformer技術(shù)出來，逐步引起業(yè)界重視，尤其是GPT3的出現(xiàn)令我們相信新一代的人工智能技術(shù)已經(jīng)到來。而這一代的人工智能技術(shù)很有意思，我們投資上一代人工智能的過程中，不管是成功的還是失敗的企業(yè)，其很多局限似乎都能得到解決，因此在這個(gè)時(shí)候我們投資了智譜，ChatGPT出來后大模型在中國市場(chǎng)上開始升溫，我們又投資了階躍星辰，再過了一段時(shí)間我們認(rèn)為多模態(tài)是一個(gè)新的課題，投資了生數(shù)科技，同時(shí)我們認(rèn)為物理世界的人工智能也會(huì)有類似的飛躍，投資了包括它石智航、Sharpa在內(nèi)的一系列企業(yè)。這些企業(yè)的投資都是沿著科技發(fā)展的主線布局的，跟穿越資本市場(chǎng)周期沒有直接關(guān)系，跟資本市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的冷暖也沒有直接關(guān)系。
從過往歷史看資本市場(chǎng)的周期往往是2—5年，很少有超過5年一直處于低迷態(tài)勢(shì)的，而一家科技企業(yè)從初創(chuàng)到上市少說需要5年，大多數(shù)比這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)，因此，投資時(shí)點(diǎn)的資本市場(chǎng)情況與退出時(shí)不會(huì)在同一個(gè)周期里；另一個(gè)角度去看，即便投資的時(shí)候資本市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，只要企業(yè)能健康發(fā)展，總會(huì)迎來資本市場(chǎng)景氣回升的那一天的。基于這個(gè)觀點(diǎn)，我們盡可能保持比較平穩(wěn)的出手節(jié)奏，除非在這段時(shí)間里面找不到我們熟悉的行業(yè)里的好的標(biāo)的。
與此同時(shí)，募資和退出跟資本市場(chǎng)的情緒高度關(guān)聯(lián)，我們看投中信息的數(shù)據(jù)，去年募資的情況與2024年相比有超過20%的回升。不論是新基金數(shù)量還是金額，我相信2026年會(huì)比2025年更好；而去年的IPO數(shù)量也比2024年有所提升，以港股為主。我相信2026年港股的勢(shì)頭會(huì)繼續(xù)，國內(nèi)A股也會(huì)增加，以啟明創(chuàng)投為例，從1月1日至今已經(jīng)有5家企業(yè)上市，包括智譜和壁仞科技。
03/
擁抱周期，做好自身即可穿越周期
說到周期，最受大家關(guān)注的當(dāng)然是人工智能的周期，有沒有過熱？以下是我的觀點(diǎn)：我認(rèn)為人工智能是一項(xiàng)改天換地的技術(shù)革命，我們正處在一個(gè)超長(zhǎng)技術(shù)周期的早段。技術(shù)本身還有很多的地方在完善，同時(shí)技術(shù)所能帶來的新的應(yīng)用才剛剛開始。去年一年我在不同場(chǎng)合呼吁中國應(yīng)該增加人工智能領(lǐng)域的投入，當(dāng)時(shí)的依據(jù)一是對(duì)人工智能本身潛力的看好，另一個(gè)是我堅(jiān)信中國在巨大的技術(shù)浪潮里一定會(huì)是一個(gè)重要的參與者。美國在人工智能領(lǐng)域的投入是中國的10倍到20倍，美國的股權(quán)投資是2800多億美元，中國是120億美元，差了23倍，美國的基礎(chǔ)設(shè)施投資也是中國的接近10倍，這些差距是不正常的，也一定會(huì)改變。我很高興看到，這些差距在過去一段時(shí)間里開始縮小，中國企業(yè)、社會(huì)資本的投入開始大幅度提高，我認(rèn)為在某些技術(shù)領(lǐng)域頭部企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)，如果沒有大的技術(shù)范式的改變，贏家已經(jīng)比較清晰，因此再盲目投資同一領(lǐng)域的第7名，還不如咬咬牙投資雖然估值比較高但行業(yè)地位已經(jīng)比較清晰的頭部企業(yè)。
但是像我剛剛談到的，技術(shù)領(lǐng)域還有很多尚未解決的問題，如果你不想去“追高”，那么你就必須有能力判斷下一個(gè)技術(shù)突破在哪里，哪個(gè)團(tuán)隊(duì)有這個(gè)實(shí)力，比如AI的自主學(xué)習(xí)、自我進(jìn)化，是不是能有團(tuán)隊(duì)有突破？具身智能的泛化能力，是否也會(huì)有類似scaling law的突破？數(shù)據(jù)中心還有很多需要突破的技術(shù)難點(diǎn)，推理的價(jià)格還是很高，有沒有硬件或者架構(gòu)的突破？甚至有沒有比大語言模型更容易走向AGI的技術(shù)框架？這些只是AI技術(shù)本身的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，還沒有提到真正用AI產(chǎn)生的新的行業(yè)、新的創(chuàng)新、新的消費(fèi)端應(yīng)用、新藥研發(fā)、新材料的發(fā)明等等機(jī)會(huì)。
關(guān)于人工智能的周期，有一點(diǎn)是比較肯定的，我們已經(jīng)跨過了人工智能是否會(huì)產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)效益這個(gè)基本問題，也就是說我們不應(yīng)再去懷疑這些投入是否會(huì)有回報(bào)，人類這些巨大的投資是否會(huì)最終打水漂，我們已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)“更多的投入就會(huì)有更多的產(chǎn)出”的正循環(huán)，而且由于人工智能本身的自我完善能力，它的發(fā)展只會(huì)越來越快，基于這個(gè)判斷，我認(rèn)為人工智能的投資機(jī)會(huì)也會(huì)越來越多，越來越廣。
總結(jié)一下我的觀點(diǎn)，周期不可怕，周期也不可控，我們做好自己的事情就一定能穿越周期。
整理 | 陳美
